事件概述:
   
公司发布2019年半年报,2019H1实现营收908.62亿元,同比增长10.5%;归母净利润52.88亿元,同比增长20.4%;扣非后归母净利润49.52亿元,同比增长18.5%。分季度来看,2019Q2实现营收456.51亿元,同比提升6.0%;归母净利润26.96亿元,同比增长9.0%;扣非后归母净利润25.05亿元,同比增长14.4%。
   
分析判断:
   
重卡、非重卡业务营收持续向上,国内外均衡发展。
   
2019H1国内重卡行业高景气度得到延续,累计销量65.6万辆,在去年的高基数下同比下滑2.3%,公司重卡相关各业务板块均有亮眼表现,重卡发动机销量21.8万台,同比增长10.5%,陕重汽重卡整车销量8.7万辆,同比增长3.1%,法士特变速箱销量58.2万台,同比增长11.3%;2019H1母公司(主要是重卡发动机业务)营收244.1亿元,同比增长17.3%,陕重汽营收305.7亿元,同比增长9.4%,法士特营收85.9亿元,同比增长6.7%,各板块营收增速均超过行业销量增速。受益于历史订单释放,KION营收328.6亿元,同比增长10.1%。分区域来看,2019H1国内外营收分别增长11.3%/9.1%,表现均衡。
   
费用控制得当,各板块盈利随营收继续提升。
   
2019H1公司毛利率21.75%,同比微降0.04pct,其中2019Q1/Q2基本持平。费用率方面,销售费用率5.91%,同比下降0.74pct,主要是因为三包及产品返修费用下降,管理费用率3.61%,同比下降0.27pct,财务费用率0.16%,同比增长0.09pct,研发费用率2.64%,同比增长0.51pct,费用率合计12.32%,同比下降0.42pct。得益于费用的有效控制,2019H1公司净利率达到7.59%,同比增长0.44pct。分业务板块来看,上半年母公司净利润38.6亿,同比增长20.1%,陕重汽净利润4.2亿,同比增长27.1%,法士特净利润4.4亿,同比增长2.2%,KION净利润5.8亿,同比增长49.1%,各板块盈利均跟随营收增长继续提升。
   
看好重卡板块高景气度的可持续性,配套中国重汽贡献额外弹性
   
“蓝天保卫战”要求2020年底前京津冀及周边地区、汾渭平原淘汰国三及以下中重型柴油车100万辆以上,而目前全国国三重卡保有量仍有100万辆左右,排放升级将助力重卡板块的高景气度至少持续到2020年以后。大吨小标事件短期内对自卸车、水泥搅拌车上牌造成负面影响,但长期来看单车运力下降将带动保有量提升,从而带动更新需求提升。综上,我们看好重卡板块高景气度的可持续性。持续的高研发投入下公司的技术水平不断提升,排放升级将加速落后产能出清,而近期重新进入中国重汽配套体系对公司来说是新的增长点,市占率有望进一步提升。
   
投资建议
   
我们认为重卡板块的高景气度仍有后劲,而随着落后产能出清、配套中国中汽,公司重卡发动机市占率有望继续提升。中长期来看,非道路用发动机、海外业务的拓展将对冲重卡板块的周期性,增强公司业绩的稳定性。预计公司2019-21年的EPS为1.19/1.33/1.45元,对应PE为9.5/8.5/7.8x,公司过去5年PE大致在7~30x之间,按照中枢给予公司2019年12倍PE,对应目标价14.28元,首次覆盖给予“增持”评级。
   
风险提示
   
重卡行业销量低于预期;非道路用发动机业务拓展速度慢于预期;海外KION业绩低于预期。